专题研究 美国地方债务违约的常见动因及其启示jdb电子

　　jdb电子（1）在美国，地方政府债务违约的发生率与经济周期密切相关。从历史的角度来看，在经济繁荣时期，很多地方政府大规模举债，推动大型开发建设项目，推动公共产品和服务的质量提升。而在经济萧条时期，地方政府前期融资行为的后果就会逐渐显现出来，不同地方政府因借贷特征的不同而表现出不同程度的债务压力，有一些地方政府发生了严重的债务违约，而另外一些地方政府却能够在不利的外部环境下保持较低的债务压力和较高的偿债能力。

　　（2）通过对美国历史上州政府及州以下地方政府的违约事件进行分析，可以发现有一些违约因素经常重复出现。归纳起来，对地方债务违约影响较大的因素主要包括过于乐观的项目规划、土地价值下滑以及财务管理不善等。

　　（3）美国地方政府在经历了以往的危机之后，已经发生了很多积极的变化，地方财政的风险管理得到了较高的重视，风险管理的技术和方法也越来越丰富，这对于地方政府开展债务管理工作提供了有力的工具。但是，回顾历史，过往地方债务违约的诱因不断的重复出现，在未来的时间里，可以预计的是这些因素有很大概率还会继续出现。对于我们的启示，一是重视对经济和行业的前瞻性判断，二是重视对项目的可行性分析，三是根据人口和就业情况及时调整支出，四是提升地方政府财务管理能力，五是加强地方政府信用风险预警。

　　在美国，地方政府债务违约的发生率与经济周期密切相关。从历史的角度来看，在经济繁荣时期，很多地方政府大规模举债，推动大型开发建设项目，推动公共产品和服务的质量提升，但是其中也存在一些盲目举债的行为，而且债务资金的使用效果与预期目标之间有时也存在差距。在随后的经济萧条时期，地方政府前期融资行为的后果就会逐渐显现出来，不同地方政府因借贷特征的不同而表现出不同程度的债务压力，有一些地方政府发生了严重的债务违约，而另外一些地方政府却能够在不利的外部环境下保持较低的债务压力和较高的偿债能力。美国地方政府债务融资的历史较长，历经了多个经济周期，期间暴露了一些债务融资过程中的普遍倾向与问题，这些问题在未来时期很可能还会重复出现。本报告通过对不同经济周期下美国地方债务违约情况的分析来探索其地方债务违约的常见动因，这将对中国地方债务风险评估与预警研究提供积极的借鉴意义。

　　美国有大量的州政府和州以下地方政府通过使用债务融资的方式为公路、桥梁jdb电子、机场、学校、医院、市政大楼以及监狱等设施建设筹集资金。然而，地方政府作为一类较为特殊的债务主体，它们也并不能总是如期偿还债务资金，一旦出现债务违约，不仅对于地方政府本身的声誉产生负面影响，而且还会影响地方政府职能的发挥，不利于其更好地提供社会公共服务。从以往违约情况来看，确实有一些违约因素在重复出现，历史上美国地方债务违约率高企的时期往往集中在经济萧条时期。

　　在1837年到1843年期间，州政府和州以下地方政府的平均债务存量是2.45亿美元，违约债务的规模是1.25亿美元，违约占比高达51%。通常来讲，在经济萧条期之前是经济扩张阶段，地方政府借贷规模也因经济扩张而高企，州政府借款修筑公路、铁路、隧道并改善其他基础设施。1837年的经济恐慌以及随后的经济萧条使得地方政府债务有半数出现违约，其中有九个州无法如期偿付的债务规模合计达到1.22亿美元。大量违约的出现，促使立法机构开始对州政府的借贷规模进行立法限制，逐渐地，州以下地方政府慢慢代替州政府，开始在公共设施建设方面承担更多的责任。1840年到1870年间，州政府和州以下地方政府债务增长了3.5倍，在增量债务中，州以下地方政府债务占据将近四分之三。

　　在1873年到1879年期间，州政府和州以下地方政府的平均债务违约率是24.5%。在违约债务中，有三分之二债务的发行是为了资助私人铁路公司。1893年到1899年期间，平均债务违约率是10%。20世纪20年代是美国经济的一个繁荣期，州政府和州以下地方政府债务总额从20世纪初的20亿美元增长到1928年的128亿美元。特别是在经济发展较快的地区，债务的增长速度更是惊人。比如在佛罗里达州，州政府及州以下地方政府债务的人均值从1922年的95.96美元增加到1932年的357.74美元；另外，州政府与州以下地方政府债务与GNP的比值从1919年的6.7%增加至1928年的12.9%。

　　在20世纪20年代末，伴随着房地产经济的恶化，违约开始大量出现。1929年到1937年州以及州以下地方政府的平均违约率达到15.4%。通过将1922年至1932年债务规模增长较快的州与1935年违约数量较多的州进行对比分析，可以发现，在经济萧条期之前的债务快速增长的州，通常在经济萧条期间违约数量更多。1929年至1937年间，约有4770个州或州以下地方政府发生债务违约。

　　第二次世界大战之后，州政府和州以下地方政府的债务规模又开始扩张，这一次扩张的时间一直持续到1986年。战后新生儿数量增多，导致政府需要筹集资金修建更多的学校。同时，作为联邦政府高速公路系统的补充，州政府需要修筑更多的高速公路、收费公路以及不受联邦政府资金支持的各类桥梁，这些都促使政府自身通过借贷方式筹集建设资金。在20世纪80年代，州和州以下地方政府的债务增速超过了国家经济发展的增速。在二战之后，虽然政府违约或者破产率有时候也会出现周期性上升，但是没有前一阶段那么高。这主要是因为州政府和州以下地方政府在信用风险管理方面得到了提升。比如，地方政府在增加财政收入方面做出了更多的努力，同时注重收入的多样性，以便更好地应对经济下行时带来的不利冲击。另外，地方政府也加强了财务报告和信息披露制度，这一方面是吸取了20世纪70年代纽约市财务危机的教训，另一方面也是为了更好地执行联邦政府在财务报告和信息披露等方面的相关规定。

　　从近些年的情况来看，美国地方债务违约率总体处于相对较低的水平，但是偶尔也会出现一些影响较大的违约事件。1994年，加利福尼亚州橘郡发生违约，违约的直接原因是投资损失带来的流动性危机，其在之前的投资活动中持有大量的高风险、利率敏感型证券，并且在投资过程中使用了杠杆，当利率下行并保持在较低水平时，其投资策略会带来较高的回报，但是1994年利率开始上升，投资收益就变成了巨大的亏损。橘郡发生流动性危机的导火索是无法偿还12亿美元的贷款，贷款发放人拒绝展期并开始出售担保证券，1994年12月橘郡申请破产，成为当时美国历史上最大的市政破产案。

　　2008年，阿拉巴马州的杰斐逊郡也曾发生大规模的市政违约，起因是关于卡哈巴河排水管道的一个诉讼，联邦法院裁定对相关排水系统进行改善，而杰斐逊郡的官员和他们的金融顾问在改善排水系统的工程项目中加入了一些与污染治理无关的工程，导致该郡承担了大量难以负担的债务，而且在债务结构中存在互换和浮动利率债务工具等品种，在2008年危机的影响下造成了巨大的流动性困难。到了2011年，杰斐逊郡申请了破产保护，创造了美国历史上最大市政破产案的新纪录，受影响债务高达34.7亿美元。

　　此后，密歇根州底特律市的市政债务违约也给美国市政证券市场带来了较大的冲击。实际上，底特律市在发生违约之前已经经历了较长时间的财务困境，2013年6月出现债务违约后，底特律市向债权人提出了债务重组的建议，当时城市的债务和养老金负担以及其他财务困难使得其已经不能提供充分的公共健康和安全服务，一个月之后，底特律市申请了破产保护，随后又有一些债务发生违约。

　　近五年来，美国最受瞩目的大规模债务违约发生在波多黎各自治邦。2015年8月3日，波多黎各公共财务集团率先出现违约；2016年1月1日，波多黎各基础设施财务集团也发生债务违约；同年5月1日，波多黎各政府开发银行发生违约jdb电子，当时其存量债务超过40亿美元；7月1日，波多黎各自治邦的一般责任债券出现大规模违约，随后一直到2017年仍有一些市政机构，包括公路与交通管理局、销售税金融公司、工业开发公司、电力管理局等发债主体，都相继陷入违约困境。

　　通过对美国历史上州及州以下地方政府的违约事件进行分析，可以发现有一些违约因素经常重复出现。归纳起来，对地方债务违约影响较大的因素主要包括过于乐观的项目规划、土地价值下滑、财务管理不善等，很多地方债务违约事件都是由上述因素所引发的。

　　过于乐观的项目规划，可能表现在三个方面：一是项目规划不切实际、可操作性不强，导致项目的实施效果基本上很难达到预期目标；二是表现在对于资金流入的过高估计，现实运作过程中，资金流入不能达到或者远远不能达到前期估计的水平；三是表现为对项目成本的过分低估，这种情况在实践中也比较常见，成本估计不足的结果也是项目达不到预期的利润水平，使得后续资金偿还存在很大困难。

　　例如，随着美国的灌溉技术逐渐发展以及在美国西部地区的应用，19世纪末，加利福尼亚州的一些地区开始发行债券，用于灌溉工程的建造。一些投资者认为，这是一个赚取利润的捷径，没有深入研究的前提下就投资了这些债券。最后，由于缺少具有现实性的开发规划以及足够的水资源供给，早期的这些灌溉项目有很多以失败告终。但是，失败的教训在20世纪20年代的经济繁荣时期被人们遗忘，一些新的灌溉区开始为灌溉项目筹集资金。到了1927年，加利福尼亚州的1亿美元灌溉债券中有3.5%发生违约。在1928年末，科罗拉多州、蒙大拿州、俄勒冈州和华盛顿州也出现了大量的违约。

　　佛罗里达州的圣罗莎湾桥梁管理局也曾经因类似的原因发生违约。该管理局成立于1984年，为一座长约3.5英里的桥梁进行融资并监管工程建设，桥梁于1999年5月14日开放运营，但是从一开始就发现，之前关于交通量的预期过于乐观，过桥费收入严重低于预期水平，使得在桥梁运营初期，管理局的财务状况就趋于紧张，加上有其他同行参与竞争，该桥梁管理局发行的收入债券于2011年7月1日发生违约。

　　除此之外，美国还有很多公寓类建设项目，也因前期项目规划过于乐观，而实际的购买或者租住率无法达到预期，最后导致为项目融资而发行的债务工具出现违约。比如，印第安纳州2003年7月违约的牧场公寓项目；得克萨斯州2005年8月违约的阿什顿广场和伍德斯托克公寓项目、2007年12月违约的诺布山公寓项目、2010年2月违约的北山之水公寓项目以及2010年4月违约的蜜溪公寓项目等。

　　很多时候，土地价值下滑是引发偿债危机的直接原因。而土地价值下滑本身可能是由于经济下行、支柱行业衰退、自然灾害或者政治事件等因素导致的，有些情况下，是多种不同类型的风险因素交织在一起共同导致的。美国历史上有不少因为土地价值下滑而造成地方债务违约的例子。

　　比如，华盛顿州在1922年至1927年间，一些“地方改良区”发生违约的直接诱因就是土地价值的波动。早前，城镇居民请求市政当局建造街道和下水道，地方改良区因此创建起来。地方改良区通过发行债券来筹集建造成本，这些债券通常年限在10到12年。在20世纪20年代，地方改良区开始出现违约，因为房地产市场开始下行。到了1922年，华盛顿州除西雅图之外的最大城市发生地方改良区违约。到了1927年，华盛顿州的155个城市和城镇中有74个都发生了数量不等的债券违约事件。

　　又比如jdb电子，20世纪70年代的得克萨斯州，高昂的油价推动着得克萨斯州经济快速发展，休斯顿、达拉斯和奥斯汀等地的城市开发耗费着大量的资金，一些市政公用事业区开始创建起来，随后，地产开发商们为部分的供水、排水和道路设施改造进行融资。当区内的税收基础足够产生债务融资所需的税收收入时，这些市政公用事业区开始发行债券来补偿开发商们的成本。在大多数情况下，这些区在它们拥有足够的偿债能力之前就开始发债，本以为当附近的城市合并市政公用事业区之后就会承担起这些债务，这样，市政公用事业区的偿债压力就不会那么大。但是，1986年2月份的油价大跌给得克萨斯州的经济带来了沉重的打击。房地产价格下降，结果很多区面临着巨大的偿债压力，评级机构也相应地下调这些区的主体信用评级，其中有些区的信用评级甚至被调整到投机级。

　　近十年来，因土地价值下滑而造成违约的案例在美国也并不罕见。比如南加州物流机场管理局在2011年12月1日因无法支付53.5万美元的次级债券本金而发生违约，随后在2012年到2015年间也有债券发生违约。南加州物流机场管理局成立于1997年，其主要目标是对一块面积约为2500英亩的土地进行重新开发，该土地原来是一个空军基地，后来已经拆除，根据管理局的规划，在这块土地上的建设项目比较多元化，既包括仓库和工厂，也包括铁路岔线和电厂等。但是项目实施过程中，由于土地价值下降导致税收减少，尽管土地面积较大，但是仍然无法按时足额偿付债券而出现违约。

　　以纽约市为例，1975年4月，在经历了多年的财政预算不平衡之后，纽约市无法对到期的短期贷款进行展期。没有贷款展期，纽约市将在下一个利息支付日违约。同年9月，纽约市通过了财务紧急法案，并将城市置于紧急财务管理委员会的监管之下。两个月后，纽约州通过了暂停法案，将该市24亿美元的票据偿付推迟三年。纽约州创建了市政协助公司，以纽约市的名义发行证券，市工会同意使用它们的养老基金予以协助，联邦政府对城市贷款的偿付提供担保。纽约市的违约原因其实非常直接。充满漏洞的财务管理与财务报告，使得纽约市的财政不平衡逐渐扩大。20世纪60年代和70年代早期，市政府官员不断扩张城市服务项目，但是却没有量入为出，城市不断通过发行短期票据来支撑长期支出。在人口和工作流失、核心制造业也在流失的前提下，各类城市项目依然在扩张。在1970年，支出已经超过收入6.5亿美元，到了1975年，赤字扩大到12亿美元，基金赤字累计达到30亿美元，同时还有45亿美元的短期贷款余额。在华尔街、市工会组织、州政府以及联邦政府的帮助下，纽约市才逐渐开始减少财政赤字。

　　此外，加利福尼亚州的斯托克顿市也因财务管理不善等原因于2012年6月28日发生违约。斯托克顿市是美国历史上的一个内陆港口城市，在2012年之前的很长时间就存在严重财务管理问题，其中包括对财政支出的控制问题。2012年，斯托克顿市公开宣布对之前的财务审计结果进行调整，当年6月，该市申请破产保护jdb电子，成为当时从人口规模来看最大的申请破产保护的城市。另外，斯托克顿市的破产案例也表明在破产中债务是否发生违约也是能够有选择的，有些债务的偿还并未因破产而延迟，比如斯托克顿市的一些公用事业收益债券，尽管因城市财政流动性困难而处于更高的信用风险中，但实际并未违约。

　　以上通过对美国州政府及州以下地方政府的债务违约历史回顾及违约因素分析，可以发现，经济周期是不可避免的。经历了较长时间的繁荣之后，经济下行状况很可能与之前不同。在过去不到200年的时间里，美国地方债务状况已经发生了翻天覆地的变化。很多新型的债务工具和结构金融所带来的影响，将在下一次经济萧条时期得到检验。从正面的角度来看，地方财政在经历了以往的危机之后，已经发生了很多积极的变化，地方财政的风险管理得到了较高的重视，风险管理的技术和方法也越来越丰富，这对于地方政府开展债务管理工作提供了有力的工具。但是，从历史的角度来看，过往地方债务违约的诱因不断的重复出现，在未来的时间里，可以预计的是这些因素有很大概率还会继续出现。对于中国而言，这些影响因素也需要引起高度的重视，提早进行预警，并积极调整与应对。

　　地方政府的偿债能力不仅仅取决于地方政府本身的能力水平，它还受到宏观经济环境以及行业发展周期的影响，而且在有些时候，宏观经济环境和行业发展周期的影响可能起着至关重要的作用。所以，一方面，在考虑偿债能力的时候，不能脱离经济环境的变化而独立地看待地方政府债务问题，另一方面，对于行业集中度比较高的地区，尤其要关注行业的生命周期以及当前的发展阶段与发展特征，还应对行业发展过程中可能存在的主要风险进行提前评估与预判。此外特别需要说明的是，地方政府尤其要警惕土地价值波动对自身偿债能力造成的不利影响。

　　项目可行性分析对于项目最终的成功与否至关重要。将项目可行性分析工作做深、做透，可以将那些不满足条件的项目尽早排除，极大限度地减少了财政资源的浪费，同时也能降低后续发生融资工具违约的概率。然而，在项目可行性分析过程中往往存在着很多漏洞。一是项目可行性分析流于形式，不能从实际角度出发对于项目本身进行全面、客观的评价；二是项目可行性分析脱离现实，对项目的收入和支出等各项要素估算不准确，缺乏科学的、合理的依据，导致最终估算的结果也没有很强的现实意义。

　　从前面的案例中可以发现，很多地方政府的公共服务项目并没有合理的规划，也没有做到动态的调整。特别是当本地区人口正在流失，商业活动和就业岗位都在减少的情况下，依然盲目扩大公共支出规模，这种做法无疑会将地方债务问题恶化。因此，在公共服务供给方面，特别是对于建设与运营周期比较长的项目，尤其要注意人口及就业等方面的变化趋势，及时调整支出计划，避免资源浪费。

　　地方政府财务管理能力的提升可以从以下几个方面着手：一是要明确财务管理的目标，围绕目标开展管理活动；二是要提高相关人员的财务管理水平，或者引进相关专业人才，从事专业化的管理工作；三是不断丰富财务风险管理工具箱，综合运用多种技术和方法提升管理效果和效率；四是加强上级政府对下级政府的财政监督，在必要的时候给予适当的指导。

　　美国地方债务违约历史告诉我们，信用风险的爆发在大多数的情况下是需要一定的时间来积累的。也就是说，如果能够在早期发现，并采取适当的措施予以纠正，那么有些违约是可以避免的，因此，信用风险的预警非常重要。这就需要提早搭建起一个相对完善的地方债务信用风险预警平台，充分搜集信用风险信息，综合分析，科学预测，实现分级预警并合理安排处置预案。

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